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浙江正泰电器股份有限公司（股票简称：正泰电器）始创于1984年，2010年1月在上交所主板上市，是全球知名的智慧能源系统解决方案提供商。

正泰电器是中国首家以低压电器为主营业务的A股上市公司，2016 年收购浙江正泰新能源开发有限公司100％股权，正式开启了上市公司层面的光伏业务。此后，正泰电器形成了低压电器和光伏新能源的双主业格局。

2024年上半年，正泰电器的营收同比增长了4.1%，创下了上半年营收的新高，但这个增长幅度是最近八年中除2020年上半年之外最低的表现了；我们都知道当时是受疫情突然爆发的影响，全年的增长水平其实并不低。也就是说，2024年上半年的增长变慢的问题，可能是最近这些年来最为严重的一次。

按其分行业的情况来看，2024年上半年，太阳能分部和低压分部同比都还在增长，低压分部的增长相对较慢，占比也跌破了四成，不过，总体上两大业务的结构变化并不大。

由于正泰电器细分的产品很多，我们只能对其进行了简化，其最大的业务是“光伏电站工程承包”业务，占比超过四成，电站运营其实也是与此相关的业务，占比12.6%；其他的几大业务都是以电器为主了，占比超过10%的只有“终端电器”和“配电电器”业务。

海外市场的占比为13.8%，绝大部分的市场还是在国内，正泰电器这些年国际化的步伐虽然没有停，但效果只能算一般。

2024年上半年的净利润同比增长了1%，勉强刷新了上半年的新高；现在就看其下半年的表现了，因为按全年的情况看，在2020年之后的情况并不是太好，营收差不多都快有2019年的两倍了，但净利润还和当时差不多。

2022年和2023年都有一个季度的营收出现过同比下跌的情况，其他季度的同比增长都还不错；2024年的情况又有所变化，前两个季度虽然同比都在增长，但增长幅度却很低了。以前是大开大合，以后可能就成了持续疲软；不过，情况还在变化中，我们不应该太早就下结论。

正泰电器的毛利率从2019年开始下跌，持续下跌了五年后，在2023年达到22%的低谷后才开始反弹。2024年上半年反弹的幅度还不错，这给很多朋友的感受可能有所区别；现在大家的印象是，不管是低压电器还是光伏业务，最近几年的行业形势都不太好，难道已经开始大幅反弹了吗？

2020年是一个分水岭，当年的销售净利率和净资产收益率都相当亮眼，在这之前的年份表现也是不错的，只有最近三年半的表现相对差一些。但是，相对差并不表示就真的差，一成左右的净资产收益率，其实已经是比较优秀的了，特别是最近这些年就更是如此了。

两大业务的毛利率都在同比增长之中，“太阳能分部”业务的增长幅度更高，这对平均毛利率的提升起到了较大的作用。持续五年的毛利率下降，其实和正泰电器的光伏业务占比增长有关，毕竟该业务的毛利率比“低压电器”业务的毛利率要低很多。

对于很多光伏企业已经主要靠“发电”（正泰电器称“电站运营”）业务来盈利的情况，在正泰电器身上当然也有体现，不仅“电站运营”是其毛利率最高的单一业务，还是其毛利额贡献最高的业务，以12.6%左右的营收占比，贡献了25%的毛利额，已经成为正泰电器最近这几年业绩稳定的最大贡献因素。

2021-2023年的主营业务盈利空间都没有超过10个百分点，2024年上半年达到了11.7个百分点，和2020年的水平接近了，盈利能力还是有所提升的。提升的主要原因是毛利率大幅反弹，但期间费用占营收比上升又抵消掉了一部分。前几年都是毛利率下跌，通过期间费用占比下降来缓解主营业务盈利空间下降的模式，2024年上半年，这种模式终止了，终止的原因是营收增长变慢了。

在其他收益方面，每年都有一定的净收益，2024年上半年是最近四年半以来，首次出现净损失的情况。净损失的原因是“信用减值损失”（坏账损失）有所增长，更大的影响因素是“投资收益”大幅下降了，其投资收益的构成复杂，其中“权益法核算的长期股权投资收益”下降是重要原因，也就是其对外的投资项目，盈利情况也在下降。

分季度的毛利率波动还是比较大的，一般是四季度的毛利率比较拉垮，这可能和四季度光伏发电的量比较少有关，但我没有这方面的数据。从最近十个季度看，毛利率在2023年四季度跌破20%后，开始了强劲反弹，按其前两年的表现看，三季度应该还会有所提升，全年的业绩，应该还是有保障的。

“经营活动的净现金流”持续稳定，虽然和当年的净利润不太同步，主要是受存货和应付项目的影响。从2020年开始，正泰电器并未理会疫情的影响，而加大了固定资产方面的投资，疫情下的三年平均投入超百亿元；最近一年半，不知道是有意，还是被迫，投资的规模下降至疫情前的水平了。

应收项目和存货都在增加资金的占用，特别是存货的占用很大，基本上都通过应付项目给“化解”了，这样的化解其实是有风险的。除非营收持续增长，不然供应商们迟早是要来催款的。

如此大规模的固定资产类投入，经营性长期资产的增长并不是特别大，前面看到的折旧摊销的规模也并不是太大。这应该与其近年来规模不小的资产剥离操作有关。我们还是看一下2024年上半年末20亿元的在建工程项目具体是什么。

最大的项目是光伏电站项目，他们并没有公布预算和完工进度，估计这类项目是逐步完工并持续投入的。随着这类光伏发电项目的投入增长，对盈利能力提升会有较大的作用；我们前面已经看到了这类发电业务的毛利率极高，对盈利能力提升作用是很大的。

其他项目的规模并不算大，其中“阿拉伯超级工厂”这个海外项目还是有点意思的，这是在沙特搞的合资项目，这样的海外布局效果如何，过两年就会有答案。

资产负债率有所提升，长期偿债能力虽然在下降，但还是比较强的。短期偿债能力方面发生了分化，流动比率在提升，但速动比率在下降，两者之间的距离越来越大，原因当然是存货增长的影响，这方面我们接下来还要说。

存货的规模高达424亿元，超过流动资产的一半，应收类业务款项和货币资金排在第二、三位；流动负债中最高的是应付类业务款项，然后才是两项短期有息负债。只要能稳住供应商和正常销售出货，正泰电器的偿债就不会出啥问题。

最近几个年末，正泰电器的存货规模爆发式增长，这可不是一两倍的增长，是三年半的时间七八倍的增长。这三年半的时间，营收虽然也在增长，但哪能有这样的速度呢，同期营收甚至连翻倍都不到。

主要增长的是“合同履约成本”，“原材料”和“库存商品”比年初都有所下降。我们接下来要看到，其预收到的货款等还在下降，那么这些“合同履约成本”的增长就显得有点不太正常了。

其“合同负债”中主要是“预收货款”，在2023年末下降的基础上，2024年上半年末继续下降，除了说明其下半年的营收不可能增长太快之外，也说明其“合同履约成本”似乎也过于高了。应收和应付款仍然在持续增长，只是增长速度上，应付项目的增长变慢，而应收项目的增长还比较快，这也能说明市场的情况不是太好。

最后再看有息负债的规模，最近几年的增长还是比较快的，三年半的时间有翻倍不止的表现，原来还是以长期借款为主，2024年上半年末，长期借款大量到期，短期有息负债也在大幅增长，债务压力和财务费用压力同时都来了。

正泰电器是传统的制造业明星企业，当然会存在明显的投资依赖思维；最近几年，他们并不认为需要对这种“路径依赖”进行调整。随着经济环境的变化和自身规模的膨胀，可能也到了不得不承认原有路径已经越来越难走的时候了，确实需要变道了。

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